网页游戏37玩为何被汽车配件公司收了？

10月 9 日，深交所上市公司顺荣股份发布公告，拟以总价值 19.2 亿元人民币收购国内网页游戏公司 37 玩 60% 股权。其中， 4.8 亿元来自于现金支付，剩余价值来自收购方上市公司股份支付。

首先来了解下这两个公司。

37 玩在国内网页游戏市场中，有怎样的江湖地位？

资料显示，37 玩成立于 2011 年 9 月，注册资金为 1000 万元，法人为李卫伟，截止上述交易前，李卫伟与另一名联合创始人曾开天分别持有 37 玩 50% 股份。也就是说， 37 玩在出售前还没接受过任何 VC 投资，整个公司就是李卫伟和曾开天两个人的。这种简单的股权结构也给未来的收购交易带来便利。

资料显示，2012 年， 37 玩营收 5.87 亿元；而 2013 年 1 至 7 月，其累计营收已达 8.13 亿元；对应净利润分别为 6955 万元和 1.15 亿元。可看出其增长势头非常之快。其中， 37 玩平台运营的游戏《秦美人》的收入占 37 玩总营收的 21% ，《神曲》占 16% ，《烈火战神》占 14% ，为前三大收入产品。这三个产品均来自不同的开发商，为 37 玩贡献的收入结构较为分散，也说明 37 玩的未来发展并不严重依赖于某一家开发商。而截至今年 7 月， 37 玩累计注册用户 1.74 亿人，月付费用户数 23.37 万，月 ARPU （平均每用户付费）值 431.27 元，月充值额过亿元。

上述的数据是个什么概念呢？横向对比一下吧。在此引入易观的数据报告，2013 年第一季度， 37 玩位列国内网页游戏市场份额第 5 ，市场份额达 8.2% ；前四名分别为腾讯、趣游、 4399 和 360 ，市场份额分别为 18.1% 、 10.3% 、 9.3% 和 8.7% 。

由此看出，37 玩与 360 页游平台的数据非常接近，仅差 0.5 个百分点，而与第三名 4399 也仅有 1.1 个百分点的差距，与第二名趣游的差距也只有 2 个百分点。也进一步看出，国内网页游戏的市场份额，腾讯占到了大头，优势较为明显，而 2 到 5 名的差距非常之小。也就是说， 2 到 5 名一旦某家发生并购，都将会对整个格局起到影响。在 2 到 5 名中，第五名 37 玩已经成为某 A 股上市公司的控股子公司， 360 已是美国上市公司，而 4399 一心想独立上市，只不过目前 A 股一直不开闸。也就是说，下一个要发生并购的很可能是目前排名第二的趣游，之前传 360 想收购趣游的传闻，可以释放一些信号。

顺荣股份又是什么来头？

资料显示，顺荣股份的前身为芜湖市顺荣汽车部件有限公司，成立于1995 年，于 2011 年 3 月在深交所上市。上市前注册资金为 1.34 亿元。为一家主营业务为汽车塑料燃油箱研制和生产销售的汽配企业，且其主营业务占公司总营收的 99% 以上。其创始团队吴氏家族共持有顺荣股份 56.04% 股份。从这里看到的是，顺荣股份的业务与游戏毫不相关，甚至与互联网都不相关。但也可看到，顺荣股份的业务单元非常单一，主营业务营收占所有营收的 99% 以上，这在 A 股看来是多么的难得。没有地产营收，没有金融投资营收，没有副业。

此外注意的是，吴氏家族持有56.04% 的股份。要知道，如果吴氏家族持股比例较少，那么公司发生并购后，很可能控制权不在自己身上了。也就是说， 56.04% 的持股比例为该公司进一步的多元化发展创造了资本条件。

但此前一向专注在汽车配件业务上的顺荣股份为何又开始“多情”了呢？

财报显示，2012 年，顺荣股份营收 3.09 亿元，较 2011 年全年收入的 3.38 亿元下滑 8.6% 。而 2013 年 1 至 7 月的累计收入为 1.5 亿元，全年营收很可能不及去年。

顺荣股份也在公告中表示，2011 年起，国内汽车行业整体下降、自主品牌汽车生存及发展面临挤压，公司主要客户采购量及采购单价下降，主营业务收入下滑，原有主业进入市场、客户调整优化阶段。

如此可以看到，A 股公司要想做到专注确实较难。大多数 A 股公司的主营业务为制造业，支撑国家的实体经济，而制造业的发展又对现金流依赖较大，并受宏观经济影响波动较大。宏观经济萎靡，银行根子又变软，制造业遭受打击，大多数 A 股公司的主营业务受到较大影响，而为了达到增长要求给股东带来回报，只能去涉足或投机些概念较热的行业。

而文化板块自去年来一直成为A 股增长引擎之一。文化板块比较热的几个业务包括影视剧发行、 OTT 、网络视频和游戏。可以看到，像华谊、光线这样的股票已成为文化板块的龙头股，一有什么热播剧或大片上映，股价就会涨。此外，文化类公司资产注入，也能得到当地政府的政策支持。

提到政策支持，插个例子。顺荣的总部在安徽芜湖，而37 玩旗下全资子公司安徽尚趣玩也在芜湖。根据当地政府相关政策，安徽尚趣玩自获利年度起第 1 年和第 2 年将免征企业所得税，第 3 年至第 5 年减半征收企业所得税。而据资料计算，整个 37 玩通过财政补贴和税收减免的收入占其净利润的 10% 左右。

而在文化板块中，影视剧投资并没有游戏离现金流近。有数据统计，今年上半年，全国电影票房收入达110 亿元，而游戏收入达 339 亿元，两者增长率均为 36% 。这也可以看到为什么今年上半年游戏并购的频繁发生。易观的数据显示，今年上半年游戏并购共 14 起，涉及金额达 96 亿元。

当然，在上半年的339 亿元中，有 233 亿元来自于传统网游，而来自于网页游戏和手游的收入仅分别为 53.4 亿元和 25.3 亿元。但从增长率来看，传统网游的同期增长率为 18% ，而后两者的增长率分别为 40% 和 100% 。也因此，在上半年 14 起并购中，手游的并购案占绝大多数，达 10 起。

而可以预见的是，由于国内A 股一直不开闸，以及宏观经济影响下海外 IPO 市场遇冷以及 VC 投资的谨慎，会有越来越多的游戏公司将被上市公司并购。

再看下收购细节。

2012年， 37 玩营收 5.87 亿元，顺荣营收 3.09 亿元。从营收来看，顺荣收购 37 玩，是一笔“以小吞大”的交易。

“以小吞大”的收购，就不能指望于现金，而大部分得依赖于股权。

此次交易，上市公司顺荣股份的现金支付只占收购总价的25% ，其余占收购总价 75% 的价值由上市公司股份支付。而大量的上市公司股权支付可能导致收购方的“借壳”发生，以使得上市公司主体发生变更。

那是否是“借壳上市”呢？

为了满足交易在法律上不构成“借壳上市”条件，在收购触发后，顺荣股份最大股东吴氏家族计划以现金2.46 亿元认购 2400 万股非公开发行股份，以使得吴氏家族的持股比例达到 30% 以上。

根据国内上市公司有关条例，投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30% ，为拥有上市公司控制权。通过收购交易以及认购交易，吴氏家族持股比例将从 56.04% 降至 30.86% 。

但注意了，实际上，收购完成后，37 玩两名联合创始人李卫伟和曾开天将分别持有上市公司顺荣股份的 22.82% 和 20.88% 股权，持股总和达 43.7% 。而收购前，李卫伟和曾开天均持有 37 玩 50% 股权。也就是说， 37 玩的管理层共持有上市公司荣顺股份的 43.7% ，这个数值比吴氏家族的持股数 30.86% 要大！

好在，李卫伟和曾开天在董事会席位上做出了一些妥协。交易后，顺荣股份的董事会成员为9 名，除去 4 名独立董事外，吴氏家族占董事会 3 个席位，而李卫伟将提名 2 个席位，曾开天不提席位人选。这也意味着，收购后， 37 玩并不会占据顺荣股份董事会的多数席位。

本次交易也涉及了“对赌”条款。

37玩方面承诺顺荣股份 2013 年底的净利润不低于 2.2 亿元。如果交易在 2013 年内发生， 37 玩将承诺在 2014 年、 2015 年的净利润分别不低于 3 亿元和 3.6 亿元。而如果交易在 2014 年发生，那么 37 玩将承诺在 2014 年到 2016 年三年的净利润分别不低于 3 亿元、 3.6 亿元和 4.3 亿元。

截止2013 年 7 月， 37 玩全年净利润已达 1.15 亿元，与今年全年承诺目标仅相差 1 亿元左右。

但一旦未实现承诺，李卫伟和曾开天将先以股份进行补偿，不足部分由现金补偿。

值得注意的是，今年5 月，大唐电信曾发公告称计划收购 37 玩，但后来又发公告称放弃，于今年 6 月下旬收购了广州要玩。

大唐电信收购广州要玩的Case 中，收购总价为 17 亿元， 100% 股权收购，其中， 35% 的对价为现金支付， 65% 的对价为股份支付。

大唐电信收购要玩的Case 也给 37 玩的出售定价做了参照。大唐电信对要玩的整体估值为 17 亿元，要玩 2012 年的全年营收为 2.6 亿元，净利润 2700 万元，而 37 玩的同期营收为 5.87 亿元，是要玩的 2.26 倍；同期净利润为 6955 万元，是要玩的 2.58 倍。如果说，要玩估值是 17 亿元，按照相同标准， 37 玩的估值应至少为 44 亿元。而顺荣给 37 玩的估值是 32 亿元。但考虑到，要玩通过发布移动应用平台 PP 助手在移动端的布局比 37 玩超前，以及顺荣是 60% 的股权收购，给了 37 玩一定的独立空间， 32 亿元的整体定价仍在参照范围之内。

不选择大唐电信，而选择顺荣，对37 玩来说，或许就有是全部出售，还是让出控股权的思考。交易后，顺荣持有 37 玩 60% 的控股权，但也给 37 玩两位联合创始人留有充分的持股空间，而这个持股空间也给了双方对于未来的更多余地。

余地在哪？

对37 玩来说，除了拥有一个上市公司的“干爹”，拓宽了融资渠道外，未来也能通过引入第三方投资者来独立上市。 37 玩的股东结构很干净，也有利于未来的投资运作。此外，前文也提到，目前，国内网页游戏 2 到 5 名的市场份额差距并不明显，获得一个公开募股的融资渠道便于“养战”，毕竟 A 股尚未开闸，而美国资本市场只给游戏公司 6-8 倍左右的市盈率，而一旦保证市场份额，待资本市场机会成熟，仍有独立上市的可能。

对顺荣来说，要拿下一个估值30 多亿，比自身体量大得多的公司并非易事。也正因为此，通过先控股，整合业务考察团队磨合，再估量是否增持，或通过“对赌”条件触发来收获更多股份，从价格和战略来说，都是较为划算的。

对顺荣来说，毕竟37 玩有几项还需证明。一是，向移动端的转移步伐，竞争对手广州要玩已通过 PP 助手在移动端发力；二是，网页游戏的未来格局不好判断，目前的趋势是越来越向大平台靠拢；三是，与做汽车配件不同，游戏行业的核心资产是团队，被收购后，团队是否能有效磨合，中高层人员不流失。